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Erick Muller, Directeur produits et Stratégie d'investissement chez Muzinich & Co

Erick Muller Directeur produits et Stratégie d'investissement chez Muzinich & Co

L'appétit pour le high yield semble revenir...
Erick Muller, Directeur produits et Stratégie d'investissement chez Muzinich & Co

Boursier.com : Comment le marché du " high yield " a-t-il traversé la crise et qu'en est-il aujourd'hui ?

E.M. : Le marché du High Yield américain a affiché une performance annuelle de 6.17% en 2020. Le marché Européen High Yield affiche une performance de 2.72% sur la même période. Les deux chiffres sont en devises locales donc non ajustés de la couverture de change. On peut dire que le marché high yield s'en est bien sorti, certainement mieux et plus vite que ce qui était attendu après la chute vertigineuse de février-mars 2020. Je crois que l'on peut saluer les résultats de l'incroyable soutien des politiques fiscales et monétaires qui ont réagi très vite et très fort, ce qui a évité une dislocation durable des marchés du crédit en général et du high yield en particulier. Le résultat de telles politiques a permis de limiter les défauts des émetteurs en high yield, sensiblement plus bas que les estimations des agences de rating formulées lors du développement de la pandémie. On observe également un renversement ces derniers mois de la migration négative des notations crédit et même quelques émetteurs dégradés en high yield l'année passée sont en passe de réintégrer des notations investment grade dès cette année.

Boursier.com : Quelle conséquence pour le marché du crédit du retour à la normale des économies et donc de l'appétence au risque ?

E.M. : Une fois le processus de vaccination suffisamment avancé, le rebond économique après des trimestres de sous-activité devrait continuer d'améliorer les résultats des entreprises, et commencer la décrue des taux de leverage, qui ont inévitablement fortement augmenté en 2020. L'amélioration persistante des fondamentaux macro et micro est un développement très favorable pour les marchés du crédit. A ces niveaux de valorisations, les investissements doivent s'accompagner à la fois d'une bonne visibilité sur les niveaux de croissance et d'une tolérance pour une certaine volatilité en cas de déception passagère. Il est clair que depuis les annonces de vaccins début novembre, les investisseurs ont repris du risque dans les portefeuilles ; via les actions internationales d'abord car ils étaient sous pondérés en général, puis en obligataires investment grade et en dettes émergentes. Depuis peu, l'appétit pour le high yield semble revenir. Le risque de turbulences est toujours dangereux en haute altitude, mais les bases macro et micro semblent suffisamment solides aujourd'hui. Le risque principal dans un contexte de reprise très forte consécutivement à une récession sévère et historique vient d'une reprise de l'inflation, qui même temporaire, peut surprendre et forcer un début de normalisation des politiques monétaires par les marchés, du type " Tamper Tantrum " de 2013. Il s'agira pour les banques centrales de bien articuler leurs intentions à long terme lors de la normalisation pour ne pas déstabiliser les marchés.

Boursier.com : Le resserrement du différentiel de spread entre le high yield et l'Investment Grade peut-il perdurer?

E.M. : L'ensemble des spreads se sont resserrés en 2020 et début 2021, sur l'investment grade comme sur le high yield. Le ratio des spreads entre les deux catégories s'est en revanche peu resserré et cela laisse encore une réelle marge de compression supplémentaire. L'écart simple de spread entre le BBB et le BB reste de 140 points de base (bp) environ sur le crédit européen et de 130 bp sur les mêmes références en dollars américains. Nous sommes dans un environnement ou les taux gouvernementaux remontent depuis des points incroyablement bas. Si l'économie se normalise, cette hausse des taux ne va pas s'arrêter demain. Nous avons changé de régime pour quelques temps. Les marches du crédit offrent une protection contre cette hausse des taux dans la mesure où le spread de crédit améliore le rendement et donc protège mieux l'investisseur contre la hausse des taux. Plus vous vous exposez avec du spread élevé, meilleure est votre protection. C'est pourquoi le high yield devrait continuer de surperformer l'investment grade. Cependant, il faut un retournement cyclique clair et installé pour que les investisseurs aient confiance en l'idée de prendre le risque high yield. C'est bien l'enjeu de cette année et nous pensons que les flux en faveur du high yield vont être bien supérieurs à ce que nous avons vu l'année passée, assez sinistrée sur ce point.

Boursier.com : En conséquence, quels titres privilégiez-vous sur le marché du crédit en ce début d'année, et au-delà...?

E.M. : Nous privilégions les entreprises qui ont des chances réelles de voir leur notation améliorée, en particulier certains " anges déchus " qui redeviennent candidats à l'investment grade, les " étoiles montantes ". Ces obligations sont encore sous cotées et ont un potentiel d'appréciation intéressant. Les obligations dites " hybrides " offrent des rendements qui sont encore attractifs pour des émetteurs dont la dette senior est bien ancrée dans l'investment grade. Les obligations émises par les bancaires sont aussi attractives dans les catégories subordonnées. Enfin, nous visons à l'intérieur de chaque catégorie, les émetteurs en crédit migration positive, c'est-à-dire avec un potentiel d'amélioration des notes crédit en 2021 et 2022.

Boursier.com : Les masses d'aides publiques dont bénéficient les entreprises depuis près d'un an ne constituent-elles pas une forme de concurrence au financement par le marché du crédit?

E.M. : Les aides publiques prennent de nombreuses formes, mais ne se substituent pas au crédit classique. S'agissant des marchés du crédit, les émissions obligataires ont atteint des niveaux très élevés sur l'investment grade en 2020, montrant combien le marché était ouvert aux entreprises de qualité même en temps de pandémie, précisément grâce à ces aides publiques. Même chose mais dans une moindre mesure sur le high yield où le marché est resté disponible et ouvert dès le début du deuxième trimestre 2020. Depuis le début de l'année 2021, cette activité du marché primaire reste très dynamique et démontre bien que l'on ne parle pas de concurrence, mais de réseaux d'approvisionnement de crédits complémentaires.

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