le 31/05/2006 à 20h11
(Boursier.com) -- Selon une analyse de François Chevallier, Economiste Stratégiste de VP Finance, la sous-évaluation des actions, aux Etats-Unis comme en Europe, ne devrait pas donner lieu à un rattrapage à l'issue du resserrement monétaire américain, comme cela avait été le cas en 1995.
François Chevallier pense qu'il est probable que cette sous-évaluation rémunère le risque de retournement des fondamentaux boursiers, d'autant plus élevé que le taux de profit est à un plafond et le taux d'actualisation à un plancher. De même, la reconstitution d'une décote des actions européennes compense le risque de rechute du dollar, alimenté par la persistance des déficits jumeaux.
L'Europe serait ainsi protégée contre une baisse jusqu'à 1,35 $/euro. En revanche, la sous-évaluation des actions écarte tout risque de krach. Au final, les actions sont correctement valorisées, là où on pouvait les croire bon marché, et devraient se contenter de progresser au même rythme que les profits, 9,2% attendus cette année pour le CAC40 et 10,2% pour le S&P 500, valorisant l'indice américain fin 2006 à 1 370 et l'indice parisien autour de 5 350.
On ne peut pas expliquer la correction américaine par des prises de profit ! En revanche, on peut s'étonner de la persistance de la sous-évaluation de Wall Street, dont le Per à 14,3 est inférieur de 7,7% à la moyenne historique (15,5) et de 14,4% à son niveau théorique (16,7), d'autant que l'on est à la veille ou à l'avant-veille de la fin de la remontée des taux américains (les "futures" continuent d'hésiter sur l'éventualité d'une dernière hausse). La prudence de Wall Street pourrait s'expliquer par le plafonnement des fondamentaux boursiers, qui sont de nouveau au plus haut depuis 1997 : le taux de profit est à un sommet historique et le taux d'actualisation-taux d'inflation est au plus bas. De ce point de vue, la situation diffère radicalement de 1995, où le S&P disposait au-delà de sa sous-évaluation d'un potentiel de plus de 40% contre 0% aujourd'hui. Ainsi, la faiblesse du Pe américain serait justifiée par la position haute des profits dans le cycle, comme le confirme "l'anti-Peg", produit du Pe (corrigé du taux d'actualisation) par le taux de profit macroéconomique. Ce dernier est sur sa moyenne historique.
La probabilité d'une dégradation des fondamentaux boursiers est élevée, mais ne devrait pas entraîner de krach en étant déjà intégrée par le marché. Il n'y a pas d'exemple de krach, alors que la bourse est sous-évaluée : en 1987 et en 2000, les actions étaient surévaluées, correctement évaluées en 1990. La bulle immobilière fait peser une lourde hypothèque sur la consommation américaine compte tenu de l'effet richesse responsable du taux d'épargne négatif. La dégradation continue du moral des professionnels de l'immobilier, corroborée par la baisse des ventes de logement, est un signal inquiétant. Le dégonflement de la bulle immobilière serait d'autant plus mal venu que la hausse de l'essence et des impôts pèsent sur le pouvoir d'achat des ménages. Au final toutefois, le risque de récession est faible, car le surendettement des ménages est compensé par la profitabilité et la bonne santé des entreprises, qui continueront d'embaucher.
Bien sûr, l'Europe souffre du même syndrome de haut de cycle des profits que les Etats-Unis, ce qui explique la faiblesse des Pe, amplifiée par la composition sectorielle des indices (12,6 non corrigé et 13,4 corrigé pour l'EuroStoxx contre 14,3 pour le S&P). Si la correction est plus forte qu'outre-Atlantique, -9% contre -5%, ce n'est pas pour sanctionner des excès passés mais plutôt le retour de la baisse du dollar. En effet, en ne visant que la disparition de la décote des actions européennes, une première fois en octobre et une seconde fois de février à avril, les marchés se sont bornés à jouer la stabilisation du dollar, mais pas sa remontée. Il n'y aura donc pas cette fois de krach comme en 1994 ou en 1998, où les actions avaient extrapolé à tort la remontée du dollar. De fait, en s'appuyant sur la corrélation entre le Pe relatif Europe/Etats-Unis et les variations du dollar, on voit que les places européennes n'ont jamais cru à la remontée du dollar, valorisant implicitement l'euro/$ à 1,35.
Depuis la mi-avril, le dollar a décroché en Europe du différentiel de taux attendu, qui le valoriserait à 1,20 $/euro contre 1,29 sur les marchés. Ce retour d'un dollar baissier apparaissait inévitable au regard des déficits jumeaux, qui donnent la tendance longue du billet vert et qui culminent historiquement à près de 10 % du PIB. Toutefois, le risque inflationniste dissuadera les Etats-Unis de militer pour un dollar faible. Limitée à 1,35 $/euro, la baisse du dollar serait aisément absorbable par les actions européennes et ne devrait pas donner lieu à une sous-performance.
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